腾讯神话终到曲终人散时？

3月21晚间，腾讯公布了2017年年报，营收和净利润增长仍然看起来很漂亮，不过，却以透支未来为代价。2017年第四季度，腾讯营收、业务利润双双环比下滑，仅靠投资收益粉饰门面。另一方面，QQ活跃用户下降约一成，主营的网游收入也环比下降近一成，腾讯似乎遭遇了增长的天花板。

如果说A股近一年来就看中国平安、贵州茅台和招商银行这三剑客，港股最大的看点无疑就是腾讯了。甚至有投资者言简意赅地表示，“买港股，就是买腾讯”。

3月21日晚间，腾讯控股公布2017年年报，虽然还是非常靓丽，全年营收净利润双双大幅增长。不过，随着微信、QQ用户增长遭遇瓶颈，网络游戏业务也渐渐到顶，腾讯这份年报似乎已经透支了未来。

资本市场似乎也在焦虑腾讯的未来，3月22日，腾讯控股开盘大跌，收报439.40港元，暴跌5.02%。

需要注意的是，盘后传出消息，腾讯大股东南非Naspers将减持1.9亿上市公司股票，占总股本的2%。以3月22日收盘价计算，约合672.62亿元。

对此，PSG Equity Fund 首席投资官格雷格∙霍普金斯认为：“腾讯过去的强劲增长并不能用来推断其未来的持续发展。腾讯仍在成长，但速率已经下降了，其资本回报率也已经开始下降了。因此，南非Naspers收益大幅增长的最主要的驱动力已经不存在了。”

第四季度营收、业务利润双双环比下滑

根据年报显示，2017年腾讯营收2377.6亿元，同比增长56%，取得净利润715.1亿元，同比增长74%。同时，腾讯也公布了2017年四季报，该季度营收663.92亿元，同比增长51%，取得净利润208亿元，同比增长98%。

仅仅从财务数据分析，体量大还能高速增长，只能用“会飞的大象”来形容腾讯了。特别是第四季度，在营收增长放缓的前提下，净利润增速还大幅超过全年增速。

实际上，财务数据反映的只是表面现象。环比来看，第四季度腾讯营收663.92亿元，较第三季度652.10亿元营收仅增长11.82亿元，环比增长1.81%。要知道，腾讯超过50倍PE的高估值，很大程度上来自于高增长。自2016年一季度至2017年三季度，腾讯各个季度营收分别为319.95亿元、356.91亿元、403.88亿元、438.64亿元、495.52亿元、566.06亿元、652.10亿元。

可见腾讯每个季度都是处于飞速增长之中，目前的营收环比增长水平，似乎说明上市公司已经陷入增长停滞的困境之中了。

营收增至停滞，净利润反而大幅增长，这似乎并不正常。详细翻看年报可知，2017年第四季度，腾讯收入成本由三季度335.29亿元增至348.97亿元。成本增长13.68亿元，而营收仅增长11.82亿元，因而毛利由316.81亿元下降至318.97亿元。

成本上升净利润增长的关键，在于其他收益金额的增长，由39.18亿元增至79.06亿元。所谓“其他收益”，主要指的是投资收益。四季度腾讯系公司密集上市，如阅文集团、易鑫集团等，因而收获了丰厚投资收益。若扣除投资收益，腾讯四季度净利润仅有128.94亿元。

腾讯第四季度营收和业务利润双双下滑，仅靠投资收益增长粉饰门面。而投资收益存在不确定性，腾讯未来净利润或难以像前几个季度那样，持续稳定高速增长。

危险的下滑信号

2017年四季度，网络游戏收入243.67亿元，环比下降9%。此外，社交网络收入中，游戏内虚拟道具收入也发生下滑。据悉，腾讯PC端用户持续下滑，手游ARPU（每用户平均收入）也在环比下降。这说明，腾讯赖以增长的游戏业务遭遇天花板。

更可怕的是，QQ活跃用户也在下降。据上文所述，腾讯游戏业务就是依赖QQ的社交圈影响力发展起来的。长期来看，微信以全年龄段用户为主，QQ活跃用户下降，必将影响到网游。

数据显示，截至2017年年底，QQ月活跃用户为7.83亿元，同比下降9.8%，环比下降7.1%。也就是说，腾讯QQ月活跃用户在第四季度大幅下降。

似乎，随着快手和抖音的崛起，年轻人不再沉迷在QQ的世界里，更有趣、更好玩的短视频吸走了他们的眼球，也带走了腾讯的流量。目前，腾讯旗下的微视完全无法与快手和抖音抗衡。

腾讯网游的主要用户是年轻人，QQ用户的流失意味着腾讯在不断失去年轻人，这将反映到网游业务上。若腾讯不能寻找到新的业务和利润增长点，这份年报可能已经大大透支了腾讯的未来。

腾讯虽然主打微信和QQ，本质上仍是一个游戏公司，游戏业务的好坏直接决定了公司的兴衰。

十几年前，QQ就已经风靡全国，但腾讯仍苦苦寻找盈利模式，仅靠QQ会员、黄钻、绿钻等根本不能带来巨额收益。

于是，小马哥瞄准了与QQ用户年龄段极为重合的网络游戏，先是模仿联众、浩方对战平台，建立起QQ游戏平台，培育用户使用习惯。又利用QQ号这个互联网通行账号的力量，大力发展游戏业务，引导QQ用户向QQ游戏迁徙。通过代理《穿越火线》、《地下城与勇士》，以及通过“模仿”开发出《QQ堂》、《QQ飞车》、《QQ炫舞》等热门游戏，腾讯在网游界占稳了脚跟。并且通过代理热门游戏《英雄联盟》，逐渐走上国内乃至全球“游戏一哥”宝座。

根据腾讯2017年年报显示，公司营收2377.6亿元，主要包括增值服务、网络广告和其他，其中增值服务收入为1539.83亿元，占比65%，并较2016年同比增长71%，为公司主要业务增长点。

其中，增值业务分为网络游戏收入和社交网络收入。有趣的是，社交网络收入包括订阅视频流、直播和音乐流媒体服务等数字内容服务，以及游戏内虚拟道具收费（疑似游戏内等级会员充值）。

因此，增值业务大部分都是网络游戏及其衍生收入。即使不考虑社交网络那部分游戏衍生收入，仅网络游戏收入也有978.83亿元，占总营收比例高达41.17%。

可以说“游戏荣，则腾讯荣，游戏衰，则腾讯衰”。2017年腾讯营收净利润暴涨，很大程度上受《王者荣耀》拉动。现在《王者荣耀》在吃鸡手游的冲击下，已显颓势。而腾讯代理的《绝地求生》PC端一直在审核之中，若无法扭转网游下滑颓势，上市公司增长前景堪忧。或许，这也是腾讯大股东南非Naspers减持的重要原因。